На наш взгляд, опасения инвесторов по поводу рецессии и дефолта в США преувеличены. Действительно, экономика США в настоящее время испытывает некоторые трудности: 1) отсутствие договоренностей о повышении потолка госдолга; 2) проблемы региональных банков; 3) пузырь на рынке коммерческой недвижимости. Все три угрозы, хотя и значительные и потенциально создающие ситуацию «идеального шторма», тем не менее устранены и очевидны для регулирующих органов и инвесторов. В то же время мы все еще ждем коррекции индекса S&P 500 (к уровню 3500 п.), так как акции большинства крупных компаний достигли наших целевых уровней, а некоторые из них сильно переоценены (торгуются на мультипликатор P/E выше 25). Мы ориентируемся на компании с сильным балансом, которые генерируют хороший свободный денежный поток и менее подвержены риску рецессии и влиянию высокой инфляции.
Катализатор: переток средств инвесторов от растущих и убыточных компаний к компаниям, генерирующим денежный поток.
Риски: более медленный экономический рост; ускорение инфляции.
Риск дефолта США преувеличен. Мы уверены, что американские законодатели согласятся поднять потолок государственного долга, как они делали это неоднократно. Во-первых, долг номинирован не в иностранной валюте, а в долларах, которые всегда можно напечатать. Во-вторых, Соединенным Штатам очень выгоден статус доллара как основной резервной валюты. Несмотря на рост по состоянию на 22 мая в 10 раз по сравнению со средними уровнями за последние 10 лет стоимости страхования CDS в евро (146 б.п.), инвесторы оценивают вероятность дефолта США на основе этого показателя в всего 2,4%.
Региональный банковский кризис снизит темпы роста ВВП. На наш взгляд, опасения инвесторов по поводу потолка долга и регионального банковского кризиса снизят второй по величине компонент ВВП США – инвестиционную активность. В последние кварталы инвестиции внесли отрицательный вклад в динамику ВВП, реагируя на рост процентных ставок. Вероятно, текущий кризис отразится на кредитной активности региональных ЭДО во 2П23. Новые инвестиции упадут, но акции поддержат экономику. Рынок коммерческой недвижимости вызывает беспокойство, но он далек от повторения ситуации 2007 года. Рынок коммерческой недвижимости США находится в пузыре, но мы считаем, что текущая ситуация отличается от ипотечного кризиса 2007-2008 годов. Рынок коммерческой ипотеки составляет 3,57 триллиона долларов из общего рынка ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в размере 19,33 триллиона долларов. При этом общий объем ипотечных кредитов находится на уровне 75% ВВП против 100% ВВП в 1К08.
В нашем базовом сценарии фондовый рынок США выглядит переоцененным. Наше мнение основано не на вышеперечисленных факторах, а на том, что индекс, несмотря на рост корпоративных доходов, продолжает расти, и что мультипликатор P/E в 2023 г. должен быть около 19, при выше среднем уровне 16,7. за предыдущие периоды. С премией за риск по акциям США в размере 5% по сравнению с 10-летними казначейскими облигациями и безрисковой ставкой в 3,5% (наша прогнозируемая доходность 10-летних казначейских облигаций к концу 2027 г.) справедливая стоимость S&P 500 составляет 3500 пенсов. ., что предполагает потенциальное снижение на 17% по сравнению с текущими уровнями.
Анализ ситуации
S&P 500 вырос на 9% с начала года, несмотря на опасения рецессии в США, дефолта (ключевая дата 1 июня 2023 г.) и регионального банковского кризиса. Наши ожидания, изложенные в декабрьской стратегии, относительно снижения индекса до 3500 п., пока не оправдались. Кроме того, среди секторов индекса S&P 500 секторы с растущим бизнесом показали самый сильный рост с начала года: связь (+28%), технологии (+25%) и товары длительного пользования (+16%). Мы не ожидали такой хорошей динамики, хотя назвали акции этих секторов своими фаворитами (Apple, Alphabet и Amazon, котировки которых с начала года выросли на 32%, 39% и 37% соответственно).
Мы по-прежнему ожидаем коррекции индекса (до уровня 3500 пунктов), так как акции большинства крупных компаний достигли наших целевых уровней, а некоторые из них уже сильно переоценены (торгуются с P/E выше 25). Мы полагаем, что в этом году ФРС сохранит ставки на уровне 5,25%, что является верхней границей целевого диапазона, и начнет снижать ставки в 2024 году. Мы делаем ставку на компании с сильным балансом, которые генерируют хороший свободный денежный поток и менее подвержены риск рецессии и высокой инфляции.
На наш взгляд, риск дефолта США преувеличен. Американские законодатели пытаются договориться об увеличении лимита заимствований федерального правительства, и у них могут остаться считанные дни до того, как в экономике начнется столкновение. Министр финансов Джанет Йеллен заявила, что правительство может не успеть вовремя оплатить счета к 1 июня. В этом случае Минфин может приостановить выплаты, например, федеральным служащим. В худшем случае невыплата держателями государственного долга США может спровоцировать серьезную рецессию, что приведет к падению цен на акции и резкому росту стоимости заимствований.
США невыгодно объявлять дефолт – и демократам, и республиканцам. Во-первых, долг страны номинирован не в валюте, а в долларах, которые еще можно напечатать. Во-вторых, Соединенным Штатам очень выгоден статус доллара как основной резервной валюты. Соответственно, мы уверены, что и на этот раз обе стороны придут к соглашению. Несмотря на рост по состоянию на 22 мая в 10 раз по сравнению со средним уровнем последних 10 лет, стоимость страхования CDS в евро (160 б.п.), инвесторы оценивают вероятность дефолта США по этому показателю всего в 2,7%.
Региональный банковский кризис снизит темпы роста ВВП. На наш взгляд, опасения инвесторов по поводу потолка долга, наряду с региональным банковским кризисом, снизят вторую по величине составляющую ВВП США – инвестиционную активность. В последние кварталы инвестиции внесли отрицательный вклад в динамику ВВП, реагируя на рост процентных ставок. Вероятно, текущий кризис отразится на кредитной активности региональных ЭДО во 2П23. Новые инвестиции упадут, но акции поддержат экономику.
На наш взгляд, их быстрое истощение из-за все еще сильного частного потребления приведет к более резкому замедлению роста ВВП, чем ожидают рынок и официальные власти. По нашим оценкам, в 2023 г. банковский кризис уберет от 0,5 до 1,0 п.п. роста ВВП. Так что в этом году очень вероятно, что экономика замедлится настолько, что рост ВВП будет между -0,5% и +0,5%. «Спасение» Первого республиканского банка ориентировано на клиентов, а не на акционеров или кредиторов. Перевод всех застрахованных и незастрахованных депозитов в JPM должен успокоить вкладчиков и стабилизировать финансовую систему. Однако на фоне такого подхода сохраняется высокая волатильность акций региональных банков.
Рынок коммерческой недвижимости вызывает опасения, но до кризиса 2007-2008 гг. далеко. Рекордное количество коммерческих ипотечных кредитов, срок действия которых истекает в 2023 году, повлияет на финансовое состояние региональных банков, которые уже находятся под давлением после недавних банкротств Silicon Valley Bank и Signature Bank. Согласно анализу Trepp Inc., региональные банки держат около 2,3 трлн долларов долга по коммерческой недвижимости, включая ипотечные кредиты на аренду квартир. Это почти 80% ипотечных кредитов коммерческих банков. Многие небоскребы, бизнес-парки и другие офисные здания потеряли свою ценность после пандемии, поскольку их арендаторы переходят на новые стратегии удаленной и гибридной работы.
Таким образом, рынок коммерческой недвижимости США раздулся, но мы считаем, что текущая ситуация отличается от ипотечного кризиса 2007-2008 годов. Объем рынка коммерческой ипотеки составляет 3,57 триллиона долларов из общего объема ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в размере 19,33 триллиона долларов. В то же время общий объем ипотечного портфеля составляет 75% ВВП по сравнению со 100% ВВП в 1К08. Масса деривативов, выпущенных на этот объем коммерческих ипотечных кредитов, вряд ли будет сопоставима по эффекту с тем, что было в 2008 г. Основные проблемы для банков связаны с управлением процентными рисками в условиях резкого ужесточения денежно-кредитной политики после длительный период сверхнизких ставок. Отражение ценных бумаг, удерживаемых до погашения, по цене последней сделки без учета нереализованных убытков, в основном ценных бумаг более высокого качества, создало условия для накопления процентного риска на балансах ряда банков. В то же время для игроков с большой долей незастрахованных депозитов эти риски материализуются на фоне проблем с ликвидностью.
В нашем базовом сценарии фондовый рынок США выглядит переоцененным. По нашим оценкам, инвесторы размещают надбавку за риск в размере 4,77% (ERP) при инвестировании в акции США по сравнению с 10-летними государственными облигациями. Мы более консервативны и используем премию в размере 5% (что соответствует предыдущим средним значениям). С этой премией и безрисковой ставкой 3,5% (наша прогнозируемая доходность 10-летних казначейских облигаций к концу 2027 г.) справедливая стоимость индекса S&P 500 составляет 3 500 пунктов при снижении на 17% по сравнению с текущими уровнями.. Эта оценка основана на консенсус-прогнозе взвешенной прибыли на акцию (EPS) S&P 500 (218 долларов на FactSet в 2023 году и 237 долларов на акцию в нашем прогнозе на 2024 год) с использованием метода DCF. Мы используем долгосрочный темп роста 3,5% (равный ожидаемой безрисковой ставке) и ставку дисконтирования 8,5% в модели оценки индекса.
* Сообщение носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке указанных ценных бумаг. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.
